對(duì)賭：馬化騰賤賣騰訊股票的背后

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　　騰訊創(chuàng)始人、董事局主席馬化騰在4月份前后到期的售股協(xié)議再一次將人們的視線聚焦在“對(duì)賭”問題上。

　　3月28日，馬化騰根據(jù)兩年前與投行簽署的對(duì)賭協(xié)議，以67.8港元/股的價(jià)格向投行出售了200萬股騰訊股份，彼時(shí)騰訊的市價(jià)為195.2港元/股。4月6日，騰訊股價(jià)已升至203港元/股，不少投行如高盛等甚至認(rèn)為騰訊近期目標(biāo)價(jià)有望達(dá)210港元以上，如此可以預(yù)見，馬化騰4月11日、4月13日、4月26日剩余的600萬股到期協(xié)議相對(duì)市價(jià)將更為懸殊。

　　那么，馬化騰真得算是“對(duì)賭”失手嗎？當(dāng)輿論一再以成敗來論“對(duì)賭”的時(shí)候，對(duì)賭之于企業(yè)的價(jià)值到底何在？在蒙牛、太子奶、永樂電器、碧桂園等諸對(duì)賭案例面前，有哪些經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)值得后來者吸取，企業(yè)又該如何善用對(duì)賭呢？

　　回歸對(duì)賭本義：對(duì)賭無成敗

　　在騰訊案例中，馬化騰與投行簽訂的對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容是：若兩年后騰訊的股價(jià)低于67.8港元，那么投行則承擔(dān)股價(jià)下跌的損失。反之，若騰訊股價(jià)高過67.8港元，馬化騰則需要將自己的股份以67.8港元出售，讓對(duì)方獲利。

　　針對(duì)輿論的誤讀，來自騰訊內(nèi)部的人士告訴《中國經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者，“假設(shè)在這場(chǎng)對(duì)賭中贏者是馬化騰，那么騰訊公司的股價(jià)勢(shì)必低于67.8港元，我們可以說馬化騰借助對(duì)賭成功實(shí)現(xiàn)了對(duì)自己股票的保值增值，但是，對(duì)馬化騰持有的更多騰訊股票乃至騰訊公司來說，這樣的成功又有什么意義呢？”

　　對(duì)此，聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶則告訴記者，“事實(shí)上，對(duì)賭是一把雙刃劍，本身并無成敗可言�！�

　　“嚴(yán)格來說，對(duì)賭發(fā)生在企業(yè)上市前的私募融資領(lǐng)域，即企業(yè)與投資方都認(rèn)同公司的價(jià)值，只是對(duì)于公司某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的價(jià)格有不同的看法，大家希望達(dá)成交易，于是設(shè)立一定的價(jià)格調(diào)整機(jī)制——對(duì)賭條款。”

　　“僅僅作為一種雙方交易價(jià)格的調(diào)整機(jī)制，為什么外界會(huì)有對(duì)此不同的看法，是因?yàn)閷?shí)操中投資人、公司創(chuàng)業(yè)者在自我價(jià)值的判斷上有差別，在信息披露方面并非公平，或者雙方無法對(duì)未來的變化范圍預(yù)期做出準(zhǔn)確的判斷。”李家慶說。

　　對(duì)于馬化騰案例來說，同樣也不存在成或敗的說法，只能證明兩點(diǎn)：第一，馬化騰很謹(jǐn)慎，有別于產(chǎn)業(yè)界對(duì)于投行動(dòng)輒50%復(fù)合增長(zhǎng)率的承諾；第二，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的快速發(fā)展超過了馬化騰的預(yù)期。

　　同時(shí)，在對(duì)賭市場(chǎng)上，根本不存在一方贏一方輸?shù)膯栴}，贏則雙贏，輸則雙輸。馬化騰案如此，中國市場(chǎng)上大量的對(duì)賭案例同樣如此。

　　“因?yàn)閷?duì)賭往往是以業(yè)績(jī)作為基礎(chǔ)，如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)不能達(dá)標(biāo)，往往意味著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但這種轉(zhuǎn)移對(duì)投資人來說并無意義，彼時(shí)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的自信心已受到巨大的挫傷與打擊，可以想象，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)不爽時(shí)，投資人也爽不到哪里去。”

　　“更何況，中國根本不存在成熟的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，投資人也就不可能將公司項(xiàng)目重?fù)Q一個(gè)團(tuán)隊(duì)來進(jìn)行，而對(duì)于早期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，空降一名職業(yè)經(jīng)理人也不現(xiàn)實(shí)，所以，在對(duì)賭問題，即便是投資人贏了控制權(quán)，也不過是一個(gè)雙輸?shù)慕Y(jié)局�！彼侥既谫Y律師李磊告訴記者。

　　不過，需要注意的是，馬化騰對(duì)賭案中并不是以業(yè)績(jī)作基礎(chǔ)，而是以股價(jià)作基礎(chǔ)，同時(shí)也不是發(fā)生在非上市公司，而是發(fā)生在上市公司身上。眾所周知，對(duì)于上市公司來說，法律不允許任何人利用公司業(yè)務(wù)做出承諾，不到年報(bào)或半年報(bào)披露的時(shí)間，都有嚴(yán)格的披露規(guī)定，否則這樣的對(duì)賭將會(huì)暗示公司業(yè)務(wù)出現(xiàn)的趨勢(shì)或變化，而這是違法行為。

　　“由此可以判斷，馬化騰以股價(jià)進(jìn)行對(duì)賭的案例不過是其個(gè)人的財(cái)務(wù)安排，并非通常意義上的企業(yè)對(duì)賭�！崩罴覒c說。

　　對(duì)賭非“賭”：商業(yè)領(lǐng)域無對(duì)賭

　　“在國外，對(duì)賭條款只被有限度地使用，其能夠調(diào)整的范圍也非常有限，一般是上下1%，超出部分利用本條款進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范。它是在客觀、理性、專業(yè)以及充分信任的基礎(chǔ)上，在一定程度上起到一定的調(diào)節(jié)。”李家慶告訴記者。

　　但在中國市場(chǎng)上，這種調(diào)節(jié)作用卻被無限放大，甚至更多地帶有了投機(jī)或“賭”的成分。

　　在蒙牛、太子奶案例上，企業(yè)與投資人對(duì)賭的產(chǎn)業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率甚至高達(dá)50%，最終，前期表現(xiàn)良好的蒙牛因三鹿三聚氰胺事件不得不將股份賣予中糧，而太子奶則控制權(quán)旁落，至今仍深陷破產(chǎn)泥淖。

　　“這一方面是因?yàn)樽鳛槿谫Y方的企業(yè)不夠理性，另一方面也只是因?yàn)槿藗冎魂P(guān)注了對(duì)賭時(shí)髦的一面，根本未了解對(duì)賭的源起及功用�！眹�際大律師辜勤華告訴記者。

　　“事實(shí)上，對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)資本根本不愿意用的辦法，國外也不太常用，它只是資本做大時(shí)的一個(gè)輔助，因?yàn)橘Y本運(yùn)作的好壞，關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的好壞。而對(duì)賭的運(yùn)用，往往是在常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范已經(jīng)做完，但是雙方對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)還存在一些不一樣的看法，如團(tuán)隊(duì)的好壞、經(jīng)營(yíng)模式的好壞等，這將直接影響到企業(yè)未來的商業(yè)表現(xiàn)，業(yè)績(jī)及目標(biāo)的完成，于是，引入對(duì)賭條款，對(duì)企業(yè)及經(jīng)理人進(jìn)行約束與激勵(lì)�！�

　　“以蒙牛案為例，企業(yè)做得很好，發(fā)展很快，投資人決定再投資，但是在中國這個(gè)充滿創(chuàng)造性的市場(chǎng)上，嚴(yán)格來說，蒙牛的業(yè)務(wù)是沒有技術(shù)門檻的，也缺少知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，盈利模式很容易被復(fù)制，在這種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境面前，其發(fā)展速度最終能否達(dá)到投資人的預(yù)期就是個(gè)問題，應(yīng)該說，這是剩下的最后一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)�！惫记谌A說。

　　“為此引入的對(duì)賭協(xié)議是希望管理層能夠?yàn)闃I(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)盡最大努力，是一個(gè)激勵(lì)條款，是對(duì)蒙牛的后續(xù)可持續(xù)發(fā)展及其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力所做出的安排。但并不意味著企業(yè)在這方面沒有發(fā)言權(quán)。”

　　辜所在的律所曾經(jīng)為蒙牛案作出過對(duì)賭安排，這也是中國市場(chǎng)上的第一例對(duì)賭案件，他告訴記者，能夠簽到對(duì)賭協(xié)議的一般已經(jīng)是很“牛”的企業(yè)、很“�！钡娜�，在這一階段，企業(yè)是擁有很大的談判空間的。

　　應(yīng)該說，蒙牛、太子奶的失敗，是因?yàn)槠髽I(yè)一方過于自信，缺少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的正確認(rèn)識(shí)，很多時(shí)候，企業(yè)為了迅速實(shí)現(xiàn)融資目的，往往會(huì)不切實(shí)際地提出很高的增長(zhǎng)指標(biāo)，而忽視了更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　“即使50%的復(fù)合增長(zhǎng)率是投行提出，企業(yè)完全也可以強(qiáng)調(diào)即使達(dá)不到50%的增長(zhǎng)，也將創(chuàng)造一個(gè)豐厚的利潤(rùn)，而這種說法，投行也未必不會(huì)接受，甚至?xí)�認(rèn)為企業(yè)是充滿誠意，謹(jǐn)慎而客觀的�！惫记谌A說�！昂芏鄷r(shí)候，企業(yè)在對(duì)賭條款中還應(yīng)強(qiáng)調(diào)不可抗力的存在，強(qiáng)調(diào)理性地看待自身的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力�！�

　　因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)非常細(xì)分的時(shí)代，市場(chǎng)千變?nèi)f化，就像一只無形的手，任何人都不能憑著簡(jiǎn)單的想象就拍腦袋簽這樣的協(xié)議，企業(yè)應(yīng)該明白的是，對(duì)賭并不是融資杠桿，不是只有賭才能融資。

　　辜勤華告訴記者，“近幾年來，中國市場(chǎng)對(duì)對(duì)賭有著很大的誤讀，其實(shí)，對(duì)賭并非是‘賭’，沒有一點(diǎn)賭的成分，它需要企業(yè)、投資人非常理性地看待業(yè)績(jī)能力，同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議是在沒有什么根據(jù)的時(shí)候才引用的，根本不需要那么重視對(duì)賭，什么都賭一把�！�

　　“確切地說，真正的商業(yè)領(lǐng)域是沒有對(duì)賭協(xié)議的，真正理性的資本市場(chǎng)也沒有對(duì)賭，對(duì)賭不過是人為地追求目標(biāo)、業(yè)績(jī)、增長(zhǎng)速度而給自己種下的惡果�！�

　　回歸理性：“對(duì)賭”三原則

　　漢能投資集團(tuán)董事長(zhǎng)陳宏指出，創(chuàng)業(yè)者和投資者之間在估值上談不攏，確實(shí)是產(chǎn)生對(duì)賭的最主要原因。

　　如今，在中國的私募市場(chǎng)上，對(duì)賭已經(jīng)不再那么流行，這一方面是因?yàn)橥缎姓J(rèn)識(shí)到控制權(quán)的轉(zhuǎn)移之于對(duì)賭價(jià)值并不大，另一方面也是最重要的就是中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)政策對(duì)對(duì)賭的限制，即對(duì)賭將使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不確定性，因此嚴(yán)禁企業(yè)上市時(shí)簽署有對(duì)賭協(xié)議。

　　“然而，投資界淡化對(duì)賭的背景在當(dāng)前中國近乎火爆的IPO市場(chǎng)上，投資人不用對(duì)賭就能獲得很好的回報(bào)，但是，如果市場(chǎng)下行，投資人很可能會(huì)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，再次引入對(duì)賭機(jī)制�！崩罴覒c不無憂慮地說。

　　在李家慶看來，當(dāng)前對(duì)賭不被重視是非理性的，并不是在一個(gè)理性客觀評(píng)價(jià)之后，對(duì)是否運(yùn)用對(duì)賭做出的安排，這是非常值得引起注意的。

　　也恰恰基于此，李家慶向記者講述了“對(duì)賭”的三項(xiàng)原則，以引起企業(yè)界對(duì)對(duì)賭的理性看待。

　　首先，對(duì)賭是企業(yè)、投資人從相互的價(jià)值認(rèn)同角度出發(fā)，而不能以融資成敗來衡量，它不是階段性的套現(xiàn)，而是要從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮進(jìn)行融資。

　　其次，無論是企業(yè)、投資人都應(yīng)該保持理性、客觀、專業(yè)，不能為了融資而融資。

　　再次，對(duì)賭只是技術(shù)性地調(diào)節(jié)手段，不是必須的。

　　“以聯(lián)想投資的實(shí)踐來看，通常是以投資組合來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，在投資時(shí)，首先談的不是價(jià)錢，也不是回報(bào)，而是業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)入手，探討企業(yè)的目標(biāo)、愿景、戰(zhàn)略路線及其規(guī)劃，由此形成共同的價(jià)值認(rèn)同，接下來談價(jià)錢也就會(huì)相互理解�！�

　　“而對(duì)于后期的風(fēng)險(xiǎn)防范，聯(lián)想投資則引入了投后服務(wù)的團(tuán)隊(duì)，針對(duì)企業(yè)在業(yè)務(wù)、管理、財(cái)務(wù)、法律方面的問題，提供資源幫助企業(yè)少犯錯(cuò)誤�！�

　　“所以，有時(shí)即使是階段性地虧，只要對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展有利，我們也做，這是投行的態(tài)度，但反過來，也暗示企業(yè)要理性、客觀、從長(zhǎng)期的角度來看待融資，動(dòng)輒拿對(duì)賭協(xié)議來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范的投行，完全可以從融資名單中劃掉�！崩罴覒c說。

　　記者觀察

　　對(duì)賭：輸贏只在一念間

　　本身作為投融資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)防范工具的對(duì)賭，由于使用不當(dāng)，最終造成更大的風(fēng)險(xiǎn)，這種案例在中國市場(chǎng)上已經(jīng)屢見不鮮。究其原因，卻全在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的一念之間。

　　本來，對(duì)賭是把非上市公司的股東行為與公司行為綁在一起，由股東替公司承擔(dān)責(zé)任，因?yàn)楹芏噙@樣的公司并沒有什么資產(chǎn)，唯一值錢的就是大股東的股份，所以對(duì)賭者就把調(diào)價(jià)與股份甚至是控制權(quán)捆在了一起。

　　然而，再好的設(shè)計(jì)，在遭遇錯(cuò)誤理念的時(shí)候，也會(huì)變得更為拙劣，典型的案例就是那些為了投機(jī)而投機(jī)的項(xiàng)目，企業(yè)缺少遠(yuǎn)景、投資人缺少判斷，在投機(jī)心理驅(qū)動(dòng)下，一拍腦袋，一蹴而就，將所有的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)加到對(duì)賭協(xié)議上。

　　在他們看來，對(duì)賭協(xié)議提供了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)底線，即對(duì)企業(yè)來說，實(shí)在不行就權(quán)當(dāng)把企業(yè)賣掉了，而對(duì)于投資人來說，實(shí)在不行還能拿到股份，能拿到控制權(quán)。

　　無數(shù)案例再次證明：這樣的價(jià)格之于企業(yè)(創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì))，這樣的控制權(quán)之于投資人，根本沒有意義。于是，本來是激勵(lì)企業(yè)做出更完美業(yè)績(jī)的對(duì)賭安排，最終成了投機(jī)工具，而在這一工具之下，企業(yè)的上進(jìn)心可想而知。

　　此外，中國人好夸張，容易好大喜功的性格也使對(duì)賭條款成為引爆問題的關(guān)鍵所在，認(rèn)為只有強(qiáng)調(diào)更高的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，才能夠做“實(shí)”這筆融資，反正是賭一把，有時(shí)也會(huì)有背水一戰(zhàn)的心態(tài)，可以倒逼企業(yè)自身的發(fā)展，這種初衷雖然是好的，卻極易使原本健康發(fā)展的企業(yè)、原本有效進(jìn)行的融資項(xiàng)目，最終因?qū)�賭導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而歸于不測(cè)。

　　殊不知，對(duì)賭不過是風(fēng)險(xiǎn)最后的防線，是在所有的常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制用盡之后，對(duì)于沒有太多根據(jù)的擔(dān)心或憂慮做出的一種約束與激勵(lì)的安排。在雙方達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)上，對(duì)賭條款可以模糊表述，如約定對(duì)賭條件是在“在市場(chǎng)條件不發(fā)生變化的前提下”，甚至對(duì)賭條款也完全可以不要。