對賭：馬化騰賤賣騰訊股票的背后

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　　騰訊創(chuàng)始人、董事局主席馬化騰在4月份前后到期的售股協(xié)議再一次將人們的視線聚焦在“對賭”問題上。

　　3月28日，馬化騰根據(jù)兩年前與投行簽署的對賭協(xié)議，以67.8港元/股的價格向投行出售了200萬股騰訊股份，彼時騰訊的市價為195.2港元/股。4月6日，騰訊股價已升至203港元/股，不少投行如高盛等甚至認為騰訊近期目標價有望達210港元以上，如此可以預見，馬化騰4月11日、4月13日、4月26日剩余的600萬股到期協(xié)議相對市價將更為懸殊。

　　那么，馬化騰真得算是“對賭”失手嗎？當輿論一再以成敗來論“對賭”的時候，對賭之于企業(yè)的價值到底何在？在蒙牛、太子奶、永樂電器、碧桂園等諸對賭案例面前，有哪些經(jīng)驗或教訓值得后來者吸取，企業(yè)又該如何善用對賭呢？

　　回歸對賭本義：對賭無成敗

　　在騰訊案例中，馬化騰與投行簽訂的對賭協(xié)議的內(nèi)容是：若兩年后騰訊的股價低于67.8港元，那么投行則承擔股價下跌的損失。反之，若騰訊股價高過67.8港元，馬化騰則需要將自己的股份以67.8港元出售，讓對方獲利。

　　針對輿論的誤讀，來自騰訊內(nèi)部的人士告訴《中國經(jīng)營報》記者，“假設在這場對賭中贏者是馬化騰，那么騰訊公司的股價勢必低于67.8港元，我們可以說馬化騰借助對賭成功實現(xiàn)了對自己股票的保值增值，但是，對馬化騰持有的更多騰訊股票乃至騰訊公司來說，這樣的成功又有什么意義呢？”

　　對此，聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶則告訴記者，“事實上，對賭是一把雙刃劍，本身并無成敗可言�！�

　　“嚴格來說，對賭發(fā)生在企業(yè)上市前的私募融資領域，即企業(yè)與投資方都認同公司的價值，只是對于公司某個時點上的價格有不同的看法，大家希望達成交易，于是設立一定的價格調(diào)整機制——對賭條款�！�

　　“僅僅作為一種雙方交易價格的調(diào)整機制，為什么外界會有對此不同的看法，是因為實操中投資人、公司創(chuàng)業(yè)者在自我價值的判斷上有差別，在信息披露方面并非公平，或者雙方無法對未來的變化范圍預期做出準確的判斷�！崩罴覒c說。

　　對于馬化騰案例來說，同樣也不存在成或敗的說法，只能證明兩點：第一，馬化騰很謹慎，有別于產(chǎn)業(yè)界對于投行動輒50%復合增長率的承諾；第二，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的快速發(fā)展超過了馬化騰的預期。

　　同時，在對賭市場上，根本不存在一方贏一方輸?shù)膯栴}，贏則雙贏，輸則雙輸。馬化騰案如此，中國市場上大量的對賭案例同樣如此。

　　“因為對賭往往是以業(yè)績作為基礎，如果創(chuàng)業(yè)團隊的業(yè)績不能達標，往往意味著控制權的轉移，但這種轉移對投資人來說并無意義，彼時，創(chuàng)業(yè)團隊的自信心已受到巨大的挫傷與打擊，可以想象，創(chuàng)業(yè)團隊不爽時，投資人也爽不到哪里去�！�

　　“更何況，中國根本不存在成熟的職業(yè)經(jīng)理人團隊，投資人也就不可能將公司項目重換一個團隊來進行，而對于早期的創(chuàng)業(yè)項目，空降一名職業(yè)經(jīng)理人也不現(xiàn)實，所以，在對賭問題，即便是投資人贏了控制權，也不過是一個雙輸?shù)慕Y局。”私募融資律師李磊告訴記者。

　　不過，需要注意的是，馬化騰對賭案中并不是以業(yè)績作基礎，而是以股價作基礎，同時也不是發(fā)生在非上市公司，而是發(fā)生在上市公司身上。眾所周知，對于上市公司來說，法律不允許任何人利用公司業(yè)務做出承諾，不到年報或半年報披露的時間，都有嚴格的披露規(guī)定，否則這樣的對賭將會暗示公司業(yè)務出現(xiàn)的趨勢或變化，而這是違法行為。

　　“由此可以判斷，馬化騰以股價進行對賭的案例不過是其個人的財務安排，并非通常意義上的企業(yè)對賭。”李家慶說。

　　對賭非“賭”：商業(yè)領域無對賭

　　“在國外，對賭條款只被有限度地使用，其能夠調(diào)整的范圍也非常有限，一般是上下1%，超出部分利用本條款進行風險防范。它是在客觀、理性、專業(yè)以及充分信任的基礎上，在一定程度上起到一定的調(diào)節(jié)�！崩罴覒c告訴記者。

　　但在中國市場上，這種調(diào)節(jié)作用卻被無限放大，甚至更多地帶有了投機或“賭”的成分。

　　在蒙牛、太子奶案例上，企業(yè)與投資人對賭的產(chǎn)業(yè)復合增長率甚至高達50%，最終，前期表現(xiàn)良好的蒙牛因三鹿三聚氰胺事件不得不將股份賣予中糧，而太子奶則控制權旁落，至今仍深陷破產(chǎn)泥淖。

　　“這一方面是因為作為融資方的企業(yè)不夠理性，另一方面也只是因為人們只關注了對賭時髦的一面，根本未了解對賭的源起及功用�！眹�際大律師辜勤華告訴記者。

　　“事實上，對賭協(xié)議是一個資本根本不愿意用的辦法，國外也不太常用，它只是資本做大時的一個輔助，因為資本運作的好壞，關鍵在于風險防范機制的好壞。而對賭的運用，往往是在常規(guī)風險防范已經(jīng)做完，但是雙方對未來的風險還存在一些不一樣的看法，如團隊的好壞、經(jīng)營模式的好壞等，這將直接影響到企業(yè)未來的商業(yè)表現(xiàn)，業(yè)績及目標的完成，于是，引入對賭條款，對企業(yè)及經(jīng)理人進行約束與激勵。”

　　“以蒙牛案為例，企業(yè)做得很好，發(fā)展很快，投資人決定再投資，但是在中國這個充滿創(chuàng)造性的市場上，嚴格來說，蒙牛的業(yè)務是沒有技術門檻的，也缺少知識產(chǎn)權的保護，盈利模式很容易被復制，在這種競爭環(huán)境面前，其發(fā)展速度最終能否達到投資人的預期就是個問題，應該說，這是剩下的最后一個風險�！惫记谌A說。

　　“為此引入的對賭協(xié)議是希望管理層能夠為業(yè)績的實現(xiàn)盡最大努力，是一個激勵條款，是對蒙牛的后續(xù)可持續(xù)發(fā)展及其市場競爭力所做出的安排。但并不意味著企業(yè)在這方面沒有發(fā)言權�！�

　　辜所在的律所曾經(jīng)為蒙牛案作出過對賭安排，這也是中國市場上的第一例對賭案件，他告訴記者，能夠簽到對賭協(xié)議的一般已經(jīng)是很“�！钡钠髽I(yè)、很“�！钡娜�，在這一階段，企業(yè)是擁有很大的談判空間的。

　　應該說，蒙牛、太子奶的失敗，是因為企業(yè)一方過于自信，缺少對風險的正確認識，很多時候，企業(yè)為了迅速實現(xiàn)融資目的，往往會不切實際地提出很高的增長指標，而忽視了更多的市場風險。

　　“即使50%的復合增長率是投行提出，企業(yè)完全也可以強調(diào)即使達不到50%的增長，也將創(chuàng)造一個豐厚的利潤，而這種說法，投行也未必不會接受，甚至會認為企業(yè)是充滿誠意，謹慎而客觀的。”辜勤華說�！昂芏鄷r候，企業(yè)在對賭條款中還應強調(diào)不可抗力的存在，強調(diào)理性地看待自身的業(yè)績成長能力�！�

　　因為市場已經(jīng)進入了一個非常細分的時代，市場千變?nèi)f化，就像一只無形的手，任何人都不能憑著簡單的想象就拍腦袋簽這樣的協(xié)議，企業(yè)應該明白的是，對賭并不是融資杠桿，不是只有賭才能融資。

　　辜勤華告訴記者，“近幾年來，中國市場對對賭有著很大的誤讀，其實，對賭并非是‘賭’，沒有一點賭的成分，它需要企業(yè)、投資人非常理性地看待業(yè)績能力，同時，對賭協(xié)議是在沒有什么根據(jù)的時候才引用的，根本不需要那么重視對賭，什么都賭一把。”

　　“確切地說，真正的商業(yè)領域是沒有對賭協(xié)議的，真正理性的資本市場也沒有對賭，對賭不過是人為地追求目標、業(yè)績、增長速度而給自己種下的惡果�！�

　　回歸理性：“對賭”三原則

　　漢能投資集團董事長陳宏指出，創(chuàng)業(yè)者和投資者之間在估值上談不攏，確實是產(chǎn)生對賭的最主要原因。

　　如今，在中國的私募市場上，對賭已經(jīng)不再那么流行，這一方面是因為投行認識到控制權的轉移之于對賭價值并不大，另一方面也是最重要的就是中國證監(jiān)會相關政策對對賭的限制，即對賭將使上市公司的股權結構存在不確定性，因此嚴禁企業(yè)上市時簽署有對賭協(xié)議。

　　“然而，投資界淡化對賭的背景在當前中國近乎火爆的IPO市場上，投資人不用對賭就能獲得很好的回報，但是，如果市場下行，投資人很可能會為了規(guī)避風險，再次引入對賭機制�！崩罴覒c不無憂慮地說。

　　在李家慶看來，當前對賭不被重視是非理性的，并不是在一個理性客觀評價之后，對是否運用對賭做出的安排，這是非常值得引起注意的。

　　也恰恰基于此，李家慶向記者講述了“對賭”的三項原則，以引起企業(yè)界對對賭的理性看待。

　　首先，對賭是企業(yè)、投資人從相互的價值認同角度出發(fā)，而不能以融資成敗來衡量，它不是階段性的套現(xiàn)，而是要從公司長遠考慮進行融資。

　　其次，無論是企業(yè)、投資人都應該保持理性、客觀、專業(yè)，不能為了融資而融資。

　　再次，對賭只是技術性地調(diào)節(jié)手段，不是必須的。

　　“以聯(lián)想投資的實踐來看，通常是以投資組合來進行風險防范，在投資時，首先談的不是價錢，也不是回報，而是業(yè)務，從業(yè)務入手，探討企業(yè)的目標、愿景、戰(zhàn)略路線及其規(guī)劃，由此形成共同的價值認同，接下來談價錢也就會相互理解�！�

　　“而對于后期的風險防范，聯(lián)想投資則引入了投后服務的團隊，針對企業(yè)在業(yè)務、管理、財務、法律方面的問題，提供資源幫助企業(yè)少犯錯誤�！�

　　“所以，有時即使是階段性地虧，只要對公司的長期發(fā)展有利，我們也做，這是投行的態(tài)度，但反過來，也暗示企業(yè)要理性、客觀、從長期的角度來看待融資，動輒拿對賭協(xié)議來進行風險防范的投行，完全可以從融資名單中劃掉。”李家慶說。

　　記者觀察

　　對賭：輸贏只在一念間

　　本身作為投融資時風險防范工具的對賭，由于使用不當，最終造成更大的風險，這種案例在中國市場上已經(jīng)屢見不鮮。究其原因，卻全在企業(yè)經(jīng)營者的一念之間。

　　本來，對賭是把非上市公司的股東行為與公司行為綁在一起，由股東替公司承擔責任，因為很多這樣的公司并沒有什么資產(chǎn)，唯一值錢的就是大股東的股份，所以對賭者就把調(diào)價與股份甚至是控制權捆在了一起。

　　然而，再好的設計，在遭遇錯誤理念的時候，也會變得更為拙劣，典型的案例就是那些為了投機而投機的項目，企業(yè)缺少遠景、投資人缺少判斷，在投機心理驅動下，一拍腦袋，一蹴而就，將所有的風險強加到對賭協(xié)議上。

　　在他們看來，對賭協(xié)議提供了一個風險底線，即對企業(yè)來說，實在不行就權當把企業(yè)賣掉了，而對于投資人來說，實在不行還能拿到股份，能拿到控制權。

　　無數(shù)案例再次證明：這樣的價格之于企業(yè)(創(chuàng)業(yè)團隊)，這樣的控制權之于投資人，根本沒有意義。于是，本來是激勵企業(yè)做出更完美業(yè)績的對賭安排，最終成了投機工具，而在這一工具之下，企業(yè)的上進心可想而知。

　　此外，中國人好夸張，容易好大喜功的性格也使對賭條款成為引爆問題的關鍵所在，認為只有強調(diào)更高的業(yè)績表現(xiàn)，才能夠做“實”這筆融資，反正是賭一把，有時也會有背水一戰(zhàn)的心態(tài)，可以倒逼企業(yè)自身的發(fā)展，這種初衷雖然是好的，卻極易使原本健康發(fā)展的企業(yè)、原本有效進行的融資項目，最終因對賭導致的股權結構的變化而歸于不測。

　　殊不知，對賭不過是風險最后的防線，是在所有的常規(guī)風險防范機制用盡之后，對于沒有太多根據(jù)的擔心或憂慮做出的一種約束與激勵的安排。在雙方達成共識的基礎上，對賭條款可以模糊表述，如約定對賭條件是在“在市場條件不發(fā)生變化的前提下”，甚至對賭條款也完全可以不要。