5%-10%的中移動全球通用戶簽約聯(lián)通3G服務

Win7之家（ www.afsion.com.cn）：5%-10%的中移動全球通用戶簽約聯(lián)通3G服務

　　瑞士銀行亞洲有限公司電信行業(yè)分析師 孫旭 王進琎

　　年報公布后更新模型

　　在中國三大電信企業(yè)公布年報后，我們更新了行業(yè)和公司模型，作出如下調(diào)整：上調(diào)了移動和固網(wǎng)寬帶業(yè)務的長期行業(yè)滲透率；認為中國聯(lián)通和中國電信將從中國移動手中獲取更多市場份額；2011年和2012年人民幣對港元分別升值5%。

　　上調(diào)行業(yè)滲透率假設

　　與其他國家的手機及寬帶滲透率相比，我們認為中國在未來5～10年仍有巨大的增長空間，推動力量包括：持續(xù)的城市化；不斷提高的消費力；用戶消費行為繼續(xù)轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)，尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)。手機和寬帶仍將是整個行業(yè)的兩大增長動力，中國聯(lián)通和中國電信將是受益者。

　　到2010年年底，三家電信企業(yè)報告手機用戶總數(shù)8.42億，相當于64%的滲透率。我們認為在中國有20%～30%的用戶持有兩張以上SIM卡，因此預計有效滲透率只有45%～50%，低于上述名義滲透率。我們進一步估算出農(nóng)村地區(qū)的有效滲透率僅為20%～30%，遠遠低于城鎮(zhèn)地區(qū)的70%～80%。我們將2015年和2020年的手機用戶數(shù)量預估分別從之前的12.3億和14.7億上調(diào)至14億和18億。因此，2015年和2020年的滲透率預估值分別從之前的89%和104%升至101%和127%。

　　工信部公布的數(shù)字表明，截至2010年年底，寬帶用戶數(shù)總計1.26億，相當于32%的家庭滲透率。我們認為，在來自政府的壓力下，中國電信和中國聯(lián)通的光纖寬帶升級規(guī)劃非常激進，因此中國的寬帶增長將日漸加速。除了手機業(yè)務，我們認為寬帶應該是另一個行業(yè)增長的推手。因此我們將2015年和2020年的寬帶用戶數(shù)量預估從之前的1.86億和2.26億分別上調(diào)至2.66億和3.79億，進而同期家庭滲透率預估從之前的45%和52%分別升至65%和88%。值得注意的是，約20%的寬帶用戶是企業(yè)用戶，因此實際的家庭滲透率預計2015年為52%，2020年為70%。

　　上調(diào)3G業(yè)務預測

　　我們認為移動互聯(lián)網(wǎng)在中國的增長勢頭迅猛，主要受下列因素推動：消費行為改變；智能手機降價；微博等應用。我們將2015年3G用戶數(shù)量預估值從之前的3.8億上調(diào)至5.18億，2015年3G用戶在總用戶中的比例預估也從31%升至37%。2011年～2015年間年均3G凈增用戶數(shù)量預估也從之前的6700萬上調(diào)至9400萬。

　　市場份額轉(zhuǎn)向聯(lián)通和電信

　　中國市場格局比較獨特，占主導地位的運營商中國移動受到TD技術劣勢的困擾，這為中國聯(lián)通和中國電信提供了重新洗牌的機會。不過，“三足鼎立”的格局是全球范圍內(nèi)對運營商而言最有利的競爭格局。

　　鑒于中國聯(lián)通和中國電信相較于中國移動的3G技術優(yōu)勢，我們預計長期內(nèi)中國聯(lián)通和中國電信將贏得更多市場份額。2015年移動、聯(lián)通和電信的市場份額比例將從2010年的69%、20%、11%變?yōu)?7%、25%、18%，到2020年將變?yōu)?2%、27%、21%。其中的基本假設是：中國移動在凈增用戶總數(shù)的市場份額將從2010年的53%降至2015年的33%，到2020年將進一步降至29%。

　　由此，我們預計移動、聯(lián)通和電信的移動業(yè)務收入市場份額格局將變得更平衡：2015年預計為59%、24%、17%，2020年預計為54%、26%、20%，相比之下2010年為77%、14%、9%。

　　再加上強勁的寬帶增長，我們預計移動、聯(lián)通及電信的總收入市場份額比例在2015年將變?yōu)?7%、26%、27%，2020年變?yōu)?3%、28%、29%，相比之下2010年為55%、20%、25%。要指出的是，聯(lián)通的收入市場份額提升幅度更顯著，因為我們預計聯(lián)通在國內(nèi)高端用戶市場將贏得不小的份額。盡管從用戶市場份額看中國電信是更大贏家，但其收入市場份額增幅將不及中國聯(lián)通，原因在于：聯(lián)通收入有更大一部分是來自增長較快的移動業(yè)務；聯(lián)通的盈利能力更強(主要得益于WCDMA價值鏈支撐更好)，能在移動市場贏得高端客戶。

　　目標價上調(diào)至9元

　　以反映3G業(yè)務增長

　　我們將2011年～2013年間聯(lián)通3G凈增用戶數(shù)的預估值分別從1800萬、1800萬和2500萬大幅上調(diào)至2800萬、3200萬和3500萬。由此將同期現(xiàn)金手機補貼成本假設從之前的89億元、100億元和136億元分別調(diào)高至229億元、298億元和367億元。

　　我們還在模型中體現(xiàn)了會計政策調(diào)整。假設聯(lián)通將把40%的現(xiàn)金手機補貼計為會計手機補貼成本(作為銷售和營銷成本的一部分)，其余60%直接計入手機銷售收入。根據(jù)估算，和會計調(diào)整前相比，2011年～2013年間的電信服務收入將下降約20%。請注意會計調(diào)整不會改變現(xiàn)金流，因此如果其他條件保持不變，不會影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值。

　　雖然會計調(diào)整應有助于提振盈利，但由于上調(diào)了手機補貼成本，我們將聯(lián)通2011年和2012年盈利預測分別降至68億元和128億元，降幅分別為20%和13%。這主要拉低了我們的息稅折舊攤銷前利潤率預估。我們預計2011年～2014年間盈利的年復合增速為69%。

　　鑒于3G假設值調(diào)高且寬帶增速加快，我們對聯(lián)通A股基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法推導出的目標價上調(diào)了12.5%，從8元升至9元(對應30倍和16倍的2012年～2013年預期市盈率)。目標價的上調(diào)幅度不及聯(lián)通紅籌股(目標價上調(diào)了47%，從13.6港元升至20港元)，主要是因為我們將加權(quán)平均資本成本從8%調(diào)高至8.5%，并假設2011年和2012年人民幣對港元升值5%。

　　凈增用戶數(shù)強勁

　　是短期催化劑

　　我們認為電信股的估值攀升通常要經(jīng)歷3個階段：用戶增長、市場份額提升；ARPU增加、客戶結(jié)構(gòu)改善；盈利增長且回報率改善。我們認為在未來6～12個月，聯(lián)通的股價應會實現(xiàn)前兩個階段的提升。

　　根據(jù)我們的業(yè)內(nèi)調(diào)查，中國聯(lián)通的3G用戶凈增數(shù)在經(jīng)過2月份的低迷期后，3月份強勁回升。預計3月份3G用戶凈增數(shù)達到180萬～200萬，4月份和5月份達到200萬～250萬，推動因素包括：經(jīng)銷渠道擴大；4月份起iPhone供應充足；計劃為“五一”假期推出一系列營銷活動。

　　中國聯(lián)通顯然正在贏得高端市場份額。我們預計聯(lián)通iPhone用戶的ARPU為300元。預計已經(jīng)有5%～10%的中國移動全球通用戶簽約聯(lián)通3G服務(手機號為186開頭)。我們預計到2011年年底這個比例可望升至15%～20%。目前，這些用戶大多仍在使用其中國移動的舊號(手機號一般為139或136開頭)來打電話、發(fā)短信，同時主要用聯(lián)通的網(wǎng)絡來上網(wǎng)和娛樂。但我們認為，這些用戶徹底轉(zhuǎn)向聯(lián)通的幾率與日俱增，原因如下：消費者行為開始偏向數(shù)據(jù)使用；中國移動2G的語音質(zhì)量已經(jīng)觸及2005年以來的歷史低點，主要原因是數(shù)據(jù)流量猛增。